【金证观点】上市公司并购重组中国有股东差异化定价问题解析
2025年4月11日，《中国会计报》刊发了金证评估合伙人陈蓓、滕空的专业文章《上市公司并购重组中国有股东差异化定价问题解析》。
文章探讨了上市公司并购重组中国有股东差异化定价的问题，分析了问题成因、理论与政策依据，并提出了解决路径。差异化定价的出现主要源于股东权利差异、促进交易实现和交易因素差异等。发股收购中的国有股东行为兼具投资和出让双重属性，属于股权重整的经济行为，应参考36号令的相关规定。解决国有股东差异化定价问题，建议通过单独委托资产评估，并采用股权分配模型及股权重整后价值评估来实现。
在一系列政策密集加持下，A股市场掀起新一轮并购重组潮。在上市公司并购重组实务中，由于各轮股东进入时点不同，其交易对价可能存在一定差异。当国有股东进入时间较早时，可能出现国有股东转让价格低于后轮融资股东转让价格情形。国有股东差异化定价是个复杂且敏感的问题，涉及国有资产保值增值、市场公平性以及中小股东利益保护等多方面因素。
一 问题成因
一是权利内涵差异。并不能简单地认为每一轮股东对应的每一份股份价值内涵一致。随着公司的发展和融资轮次的推进，特别是更高对价的进入，新投资者通常会要求更高的优先权来保护其投资。由于后轮投资者支付更高的对价，其优先权往往优于前轮投资者；而公司为吸引新投资者，获取持续资金支持，也会给予更高级别优先权。优先权的具体表现包括优先赎回权、清算优先权、反摊薄条款、保护性条款、业绩对赌等。
原股东在共享现有新股东进入以后溢价价值的同时，也向后进入的股东让渡部分股东权利。而给予后一轮股东特殊权利的同时，亦会形成对前轮股东部分权利的约束。公司整体股东全部权益价值并未变化，但在量化个别股东股权价值时，应关注不同股东商业条款和权利义务差异对其股权价值的影响。需要注意的是，一般上市公司发行股份购买资产前，优先权条款需要取消，但取消优先条款的前提也是原股东接受差异化定价，先进入的股东适当补贴后进入的股东。
二是促进交易实现。在上市公司并购重组交易中，标的企业的各轮股东可能会接受不同的退出价格。为促进整体交易顺利推进，会出现早期低价进入标的公司的股东向后期高价进入标的公司的股东让渡部分利益，以平衡各方投资回报率促进整体交易实现的情形。
此外，首次公开募股（IPO）节奏收紧，使国资投资机构或国资有限合伙人（LP）面临巨大退出压力。
三是交易因素差异。受交易方式、交易背景、付款条件、交易动机、心理预期、交易金额、各方的博弈能力、是否关联方、是否存在协同效应、股份对价比例等因素影响，不同轮次股东在退出时也有可能形成定价的差异化。
二 理论与政策依据
与国有股东差异化定价相关的法律法规主要包括《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称32号令）、《中央企业投资监督管理办法》（以下简称34号令）和《上市公司国有股权监督管理办法》（以下简称36号令）。
发股收购中的国有股东行为兼具投资和出让双重属性。投资属性体现在国有股东通过认购上市公司发行的新股，获得上市公司股权，涉及投资行为。出让属性体现在国有股东通过出售原有股份等方式参与交易，涉及国有资产转让。基于投资属性，可以参考34号令和36号令，重点关注国有股东权益的保障，关注通过投资行为是否使国有资本布局和结构得以优化。基于转让属性，需要遵守32号令的相关规定和程序，防止国有资产流失。
由于32号令主要规范国有及国有控股企业产权转让、增资、资产转让行为，36号令对国有股东受让上市公司股份行为、国有股东参股的非上市企业参与非国有控股上市公司的资产重组事项进行规定，且发股收购本质上是股权重整或股权置换，就上市公司发行股份购买资产的经济行为中标的企业国有股东的产权变动，建议更多将其视为投资行为，参考34号令和36号令规定。投资行为相较于国有资产转让，具有更强的市场属性、自主性和弹性。作为国有企业，需要从综合、更全面、更长远的视角来看待这类交易，提高价值创造能力，用好资本市场，优化资源配置，提升国有产权质量和资产的内在价值。
三 解决路径
基于差异化定价原则及国资评估相关法律法规要求，就国资股东资产评估工作的委托提出如下建议。
一是由于评估目的、评估对象不同，应由国有股东单独聘请评估机构，而非直接采用上市公司委托的评估机构所做的资产评估报告作为定价依据。
二是评估对象并非股东全部权益价值，而是国有股东对应的股东部分权益价值。在评估过程中，不能简单地按照公司股东全部权益乘以所持股权比例来计算，要考虑是否存在优先权利或权利限制，对拥有不同股东权利的股权给予不同的评估方法和评估结论。
三是需先确定整体股权价值，采用股权分配模型确定股东部分权益价值。
四是差异化定价是基于合理的商业逻辑和评估方法前提下做出的，需谨慎对待估值差异，分析差异原因，关注差异率的合理性。
关于评估方法，首先，对标的企业的股东全部权益进行评估。若评估基准日相同或相近，此时对标的企业的评估结论与并购重组的评估结论应基本一致，主要原因为标的企业资产和管理层提供的盈利预测不会发生较大变化，市场法的可比公司或可比交易案例亦不会有较大差异。不管是国资还是上市公司委托，对于标的企业股东全部权益价值的评估结论应基本一致。
其次，对不同轮次的股东对应的价值进行“重新分配”。权利相对优先的股权价值应高于相对劣后的股权价值。目前，较多采用股权分配模型分别计算不同轮次的优先股价值。基于对不同轮次股东价值的重新分配，不同轮次股东的单股价值会有所差异。具体来说，若国资股东投资时间较早，其优先权利较为劣后或只是普通股，在采用股权分配模型计算时，这部分股权每股单价会相对较低。
最后，对结果合理性进行判断。如优先权利最高的股权价值最高，随着优先权利逐渐劣后，价值也逐渐降低，且同一轮次（即有相同优先权利）每份额价值应一致。
关于股权重整后股权价值的评估，上市公司发行股份购买资产实际上属于股权重整的经济行为，标的企业的原股东转让其所持有的标的公司股权，获得上市公司股票。基于上市公司发行股份购买资产的特殊性，标的公司原股东股权转让的收益不仅要看标的公司股权定价，还需综合考虑获取的上市公司股票未来的增值收益。
在上市公司并购重组中，国有股东差异化问题可以类比破产重组中债权人让步。在破产重组中，债权人通过减免利息或债转股等方式帮助企业重整，提升企业价值，从而提高债权清偿率。
类似地，国有股东通过让渡部分利益促进并购重组和实现股权重整，进而追求远期股价上的较大增值。国有股东需要考虑交易实现带来的收益和交易失败带来的潜在损失，考虑股权流动性差异、持有风险差异、企业发展预期差异以及并购重组事项给股价带来的增值、未来上市公司基本面提升后的股价增值等事项的综合影响。对于并购重组实现后国有资产是否有优化增值，可参考破产重整中对重整企业价值的评估逻辑，重点考量换股后上市公司股价潜在增值空间及国有股东权益的长期优化，判断是否实现并购协同和双赢。
未来，随着资本市场改革深化与国资监管体系完善，差异化定价机制需进一步细化政策边界、强化评估透明度，并在实践中探索动态调整模型。相关部门可与学术界、实务界加强联动，推动案例研究与规则迭代，确保差异化定价既服务国企改革大局，又维护市场公平与中小投资者权益。
本文作者：金证（上海）资产评估有限公司合伙人陈蓓、滕空。
文字及图片摘自：《中国会计报》2025年4月11日。
