金证观点 | 如何理解“估值包容性”
9月19日，金证评估董事长蒋骁、合伙人蒋承玲在上海证券报·中国证券网刊登《如何理解“估值包容性”》一文，以评估师视角对“估值包容性”进行解读。
自2024年以来，证券监管部门持续出台政策，旨在推动上市公司通过并购重组实现更高质量的发展。在这一过程中，“提高并购重组中估值包容性”的概念多次被提及，并在政策文件、会议讨论及领导讲话中得到强调。
一、“估值包容性”的政策背景
2024年2月，中国证券监督管理委员会召开支持上市公司并购重组座谈会。会议提及，将科学统筹促发展与强监管、防风险的关系，多措并举活跃并购重组市场，支持优秀典型案例落地见效。提高对重组估值的包容性，支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价。
2024年4月，中国证券监督管理委员会发布了《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》。在这些措施中，特别提到了适当提高轻资产科技型企业重组估值的包容性，支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等多种支付工具实施重组，助力科技型企业提质增效、做优做强。
2024年6月，在中国科创板五周年之际，中国证券监督管理委员会发布了《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“科八条”）。这标志着中国资本市场改革进入了一个新的阶段。“科八条”提出，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性。
二、何谓“估值的包容性”
在市场上，对于“估值包容性”的理解多种多样，近期的上市公司并购重组实践中也出现了多个案例，这些案例从方法选择、参数确定、披露文字等方面进行了有益探索。本文试图从评估师的角度对“估值包容性”进行解读。总体而言，我们认为“包容的不是高估值，而是符合商业逻辑的估值理念与方法”。
轻资产科技型企业作为并购的目标，往往伴随着高估值、高业绩承诺、高商誉的“三高”现象。在上一轮的并购热潮中，这确实给部分上市公司并购后的持续发展带来了隐患，导致目前仍有部分上市公司的实际控制人和管理层“谈商誉色变”。在提出“估值包容性”之后，市场上出现了是否放松对“三高”问题警惕的讨论，这完全是对政策的误解。我们认为，在任何并购中，估值都应该是基于合理的商业逻辑得出的结论。估值的高低与商业逻辑的合理性密切相关，而不仅仅是通过增值率、市盈率等几个常用的财务指标来衡量和定义的。一个合理的估值，必然是综合考虑了并购目的、行业特征、竞争格局和市场判断等多维度因素后得出的。包容的不是高估值，而是符合商业逻辑的估值理念与方法。
三、轻资产科技型企业价值内涵与并购的商业逻辑
1.并购目的
上市公司开展并购的目的各不相同，有的是同行业横向兼并以扩大市场，这类并购中更加关注的是并购对象的区域市场占有率、规模效应带来的经营协同，此类并购定价往往重要的是关注协同效应能带来的价值；有的是在市场上发现了低价可以获取的、马上即可投入使用的生产能力，这类并购定价更关注的是定价与企业自建产能的成本之间的关系，该成本不仅包含了直接成本，也应包含时间价值成本；有的是解决“卡脖子”技术问题，那么这类并购定价更关注的应该是“有无”带来的价值差异，即拥有该技术能达到的价值与不具备该技术时的价值之间的差异。
2.行业特征
与传统的重资产企业不同，轻资产科技型企业通常账面价值较低，能资本化的固定资产较少，而其资产主要集中在知识产权、发明专利等无形资产方面，而这些无形资产往往因为财务上的费用化而未能在资产负债表中得以体现。正如《会计的没落与复兴》一书中所写，“财务数据和企业价值的相关性越来越弱了”，这也使得评估结果往往会出现较高的增值率。在这种情况下，无论是并购主体，还是评估师，以及监管者，都需要更好地熟悉每个行业的特征，了解行业中企业最核心的价值是什么。评估师评估的不是报表中每项资产的价值，而是包含了企业历史所有有形和无形投入的价值。企业的价值并不在于目前报表上体现的数字及是否盈利，而在于未来能给企业带来何种价值提升的机会和能力。
3.竞争格局
企业在考虑并购时，往往需要综合考虑市场竞争格局、自身资源以及长期发展战略，以确保并购能够带来预期的效益。横向或纵向的产业类重组，其动机包括实现业务扩张、优化资源配置、提高管理效率、降低营运成本、确定行业地位、扩展营销网络、增加产品市场占有率等。在产业类重组渐成主流的趋势下，交易双方对行业竞争格局的理解更加深入，交易博弈也更为充分和务实。近期出现的迈瑞医疗并购惠泰医疗案例、宝钢包装和奥瑞金竞价收购中粮包装等案例，均属于通过收购来获得行业龙头地位的案例，其出价中必然包含了考量通过并购改变行业现有排位（竞争格局）的因素，该些并购如能给并购方带来市场占有率或行业排位的重大改变，亦是上市公司质量提升的表现之一。
4.市场判断
目前全球处于百年未有之大变局，包括世界格局、国际环境、发展模式、科技革命等方面都存在着较大的不确定性。大变局给企业带来了科技创新、经济格局调整、产业升级转型等机遇，如能把握住，则能更快地实现高质量发展。但也正是由于这个“变”，市场上会出现很多对一个行业、一个企业截然不同的判断。此时收益法中的折现率是完全无法来体现此类不确定性带来的价值调整的，而综合了市场众多不同判断带来的二级市场交易定价往往是更好的当下时点的定价之锚。
总体而言，“估值包容性”是基于合理商业逻辑基础上，综合考虑了并购交易中各项因素后，对估值定价方法、参数选择、交易方案设计等多维度的包容，是对交易时点市场价值形成机制的包容。
四、评估人的思考
1.理解并购商业逻辑，读懂行业
无论是“中国特色估值体系”的建立还是“提升估值包容性”的提出，都是为了引导中国资本市场良性发展。正如前文所述，评估师在从业过程中应当充分理解并购商业逻辑，读懂行业，才能合理判断并购标的的内在价值，更好地为新浪潮下的并购重组业务提供专业服务和定价基础。只有深入了解行业特点、技术发展趋势、市场需求等，评估人员才能够准确识别和评估那些轻资产科技型企业的价值，才能准确评估目标企业的价值，为并购方提供科学、合理的决策依据。
2.摒弃牌照思维、报告思维和报表思维
要能在本次市场化并购中做好专业服务，评估师必须摒弃牌照思维、报告思维和报表思维。评估服务不仅仅是提供一个估值结论的报告，而是要提供切切实实的专业服务，用专业的评估语言，深入挖掘企业的内在价值，为买卖双方全面合理地诠释估值定价逻辑，为上市公司提升质量保驾护航。这对评估师提出了更高的综合能力要求，但也是评估行业摆脱同质化竞争、低价竞争的局面，通过综合能力的竞争来迭代评估行业和评估师能力的最佳机会。
3.提升专业素养，强化风险意识
在当前复杂多变的市场环境中，评估师需要不断提升自身的专业素养，加强对行业动态的敏感度和对市场变化的适应能力。同时，强化风险意识，对可能出现的各种风险因素进行深入分析和预判，为并购重组提供更为稳健的估值支持。评估师应当成为并购重组过程中的智囊团，为交易双方提供前瞻性的建议和策略，帮助他们规避风险，把握机遇，实现价值最大化。
五、结语
在并购重组的广阔舞台上，估值包容性不仅是对评估师专业能力的一次考验，也是对整个资本市场成熟度的一种体现。随着政策的不断优化和市场环境的日益复杂，评估师的角色愈发重要。他们不仅是价值的发现者和守护者，更是并购重组过程中不可或缺的战略顾问。通过深入理解并购的商业逻辑，摒弃传统的思维定势，评估师能够为交易双方提供更为精准和全面的估值服务，促进交易的顺利进行，同时也为资本市场的健康发展贡献力量。
